报告要点
美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接影响经济景气变化。近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在?且听分解。
本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”?可能不然
近期，PMI新订单指数等先行指标已持续回落3个季度，但不同以往，就业数据却十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气走势滞后PMI新订单指数约1-3个季度。眼下，PMI新订单持续回落约3个季度、跌破50%，但非农新增就业人数持续高企，7月升破50万人。
部分观点认为，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分，不过实际解释力相对有限。部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”，占用了100-200万劳动力资源，但并未形成有效产出。实际上，联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利，月度发债规模回落到不足20亿美元。
经济与就业背离的真正原因?就业供需错位，及内部景气分化
本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万，但就业人数修复相对较慢。
制造业、服务业景气错位，使得相关就业修复进程分化。美国制造业、服务业就业人数占比分别约为14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫后财政刺激下，居民商品消费同比增速一度升破10%，支持相关就业修复;服务业受到抑制、拖累相关就业修复。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消费已开始降温;服务消费开始改善、同比回正，服务业相关就业持续保持高增。
未来就业演绎及影响?就业韧性或超预期，加息难以快速止步
中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。疫后服务消费的修复仍在延续，考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。可将休闲、餐饮等服务业3季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。
美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息周期的持续性及终点利率水平或超预期。目前市场依然预计美联储加止步于2023年3月、随后降息，终点利率水平约为5-75%。对于美联储而言，就业及通胀的优先级高于其他指标，“技术性衰退”也在容忍范围之内。考虑到就业韧性及通胀粘性均未看到扭转迹象，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。
报告正文
周度专题：美国“经济弱+就业强”，如何理解?
美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接反映经济景气变化。近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在?且听分解。
本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”?可能不然
近期，PMI新订单指数等指标快速回落的就业数据却依旧十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气同步或略滞后于PMI新订单指数的变化。然而，PMI新订单指数自高点持续回落约3个季度的非农新增就业人数持续高企，最新值再破50万人。
部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”，占用了大量融资、雇佣了大量劳动力，但未形成有效产出。经济放缓下，就业数据的持续亮眼表现，容易被质疑为“虚假的繁荣”，可能有超过600家“僵尸企业”等贡献的水分。的确，疫后低利率及量宽扩表的环境下，“僵尸企业”持续加杠杆、增加就业。ArborResearch的数据显示，“僵尸企业”贡献的就业人数可能约100-200万人。但相比普通企业，“僵尸企业”即使占用相当水平的融资资源和就业人数，但创造出的产出可能极为有限，似乎容易导致经济大势与就业形势的背离。
“僵尸企业”一般指主业盈利EBIT连续3年低于支付的利息、且成立10年以上的企业
加息周期启动以来，货币金融环境的收紧对“僵尸企业”较为不利;由此，“僵尸企业”对就业市场的贡献或较为有限。美联储开启加息周期以来，“僵尸企业”面临的融资环境更为不利。数据显示，投机级信用债信用利差自300bp左右的低位一度走扩至500bp以上，月度发行规模从最高600亿美元回落到不足20亿美元。受此影响，僵尸企业对就业的贡献或相对有限。
“僵尸企业”与低评级企业内涵有相同、也有不同，考虑到数据可得性，在此用投机级信用利差衡量“僵尸企业”面临的融资环境。
经济与就业背离的真正原因?供需结构错位，及内部景气分化
本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。美国劳工统计局公布的职位空缺数，可衡量企业的招工需求。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万，但就业人数修复相对较慢。
疫情初期，受到商品、服务消费修复进程有别等影响，相关就业修复进程也有所分化。美国制造业、服务业就业人数占比分别约为14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫情冲击下，商品制造部门与服务业部门的景气错位。疫后救济政策支持下，美国居民部门的资产负债表未收到明显冲击、收入和消费能力不降反增，居民商品消费同比增速一度升破10%，支持相关就业修复;服务业受到抑制、拖累相关就业修复。
疫情退潮后，商品消费降温、服务消费接力下，制造业、服务业就业修复进程有所收敛。相比疫情初期，伴随着救济政策的逐步退出，商品消费的热度已显示出降温趋势，复合增速从10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服务消费，开始稳健修复，复合增速已经回正。受此影响，制造业、服务业的就业修复进程差异，近期也开始有所收敛。
未来就业演绎及影响?就业韧性或超预期，加息难以快速止步
中短期来看，美国服务消费及就业良性循环下，就业韧性仍有望持续超预期。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。就目前来看，交通运输、医疗护理、娱乐、食品住宿等服务消费距离疫前的趋势尚有距离，相关的就业缺口依然较大。可将休闲、餐饮等服务业3季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。
考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。制约美国劳动力供给的因素显露出长期化特征，例如，老年人就业意愿持续低迷，移民劳动力的人数可能也极为漫长。考虑到疫后服务消费的修复仍在延续、相关就业仍在修复，劳动力供给制约的持续存在，最终引发薪资上涨压力的持续性或比预期更久。
就业的韧性及薪资通胀高企，或意味着加息周期的持续性及终点利率水平可能会继续超预期。对于美联储而言，就业及通胀指标的优先级高于其他经济指标。并且，美联储主席鲍威尔近期透露的信号是，货币当局对经济放缓的容忍度提升，仍将持续加息直至通胀回到目标水平附近。当下，市场预计美联储加息止步于2023年3月、随后降息，终点利率水平约为5-75%。综合考虑通胀与就业表现，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。
经过研究，我们发现：
近期，PMI新订单指数等先行指标已持续回落3个季度，但不同以往，就业数据却十分亮眼。部分观点认为，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分。实际上，联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利。
本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。制造业、服务业景气错位，使得相关就业修复进程分化。疫情初期，商品消费快于服务消费，相关就业修复进程也有所分化。疫情退潮后，商品消费降温、服务消费接力下，制造业、服务业就业修复进程有所收敛。
中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解。美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息的持续性及终点利率水平或超预期。
美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。
美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的就业修复不及预期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。
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火牛2024-01-09
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